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纸业巨头的初冬:5倍PE 大手笔回购仍难阻股价下跌

类别 : 行业观察  2019-01-05

  今年以来,国内领先的造纸企业理文造纸(2314.HK)频频回购,目前已累计回购约1.12亿股。

  虽然,受下游需求不景气以及成本上升等因素的影响,公司股价至今下跌了约20%,但相比同为包装纸领先企业的玖龙纸业(2689.HK)和山鹰纸业(600567.SH),公司的股价跌幅是相对最小的。而且,公司的动态估值相比同行也并没有明显优势。

  那么,是什么原因促使了公司回购?公司的基本面又将如何演绎?

  高增长面临拐点?

  公司成立于1994年并于2003年在港交所上市,主营业务为牛皮箱板纸、瓦楞芯纸、涂布白板纸以及卫生纸的生产与销售,其中前两者贡献了公司大部分的营收。

  在公司20几年的发展过程中,主要做了两件事情。一是垂直整合,从包装纸延伸到上游纸浆的生产。二是横向扩张,截至目前拥有国内东莞潢涌、广州洪梅、江苏常熟、重庆永川、江西九江这5大生产基地以及海外基地越南,合计年产能超716.5万吨。具体业务上,公司也从包装纸横向扩展到了个人用纸产品。

  从近几年公司的业务结构变化来看,包装纸和纸浆业务占比处于下降的趋势,而纸巾产品的占比从2015年的2.41%上升到了14.23%。

  2004年以来,公司的营收从17.01亿上升到了2017年的261.37亿,净利润则从2.85亿上升到了50.40亿,复合增速分别达到了23.39%以及24.73%。

  从公司营收、利润的变化,可以把公司上市以来的发展分为三个阶段。

  第一阶段2004年至2008年为高速成长期,5年间的营收、利润增速都保持在30%以上,复合增速分别达到了51.98%和49.95%。

  第二阶段2009年至2014年为缓慢增长期,6年间营收虽然从90.76亿上升到了173.58亿,但净利润仅从14.41亿上升到了19.04亿。

  第三阶段,即2015年以来,受益于供给侧改革产能收缩以及下游需求回升,公司的利润又回到了较高速增长。其中,2007年净利润同比大增76.07%,达到了50.4亿。

  然而,到了2018年半年报时,公司的毛利率和净利率开始拐头向下,市场担心这一轮的上升周期可能已经结束。

  三重冲击:产品跌价、成本上升、供给增多

  由下图华南地区箱板纸的价格走势可以看到,在2017年10月底创下6188元/吨的价格高点后一路走低,目前已经下跌到了4402元/吨,跌幅接近30%。瓦楞纸、白卡纸的走势与此类似。

  值得一提的是,按照前两年的走势,9月以来受益于电商旺季,箱板纸的价格一般都会有所上升,但今年不升反降,市场担心这预示需求正走向疲软。

  成本端,公司受到了贸易摩擦的影响。虽然公司产品没有出口北美,不会受到美国加征关税的影响。但由相关反制措施,对进口自美国的木浆、废纸原料分别加征了5%和25%的关税,由此带来成本的上升。

  由下图美国废纸进口价格变化趋势可以看到,进口价格从2018年初的250美元/吨上升到了10月底的320美元/吨,目前虽有所回落但仍在280美元/吨。如果考虑到加征的25%关税,成本会进一步上升。与此同时,今年以来人民币对美元汇率的下跌也会增加公司的进口成本。

  除了进口废纸,今年国产废纸也在政策的影响下有过一波较大的上涨。2017年底以来,国家陆续出台了禁止混杂废纸进口、禁止年产能5万吨以下的企业利用进口废纸以及废纸进口混杂物不高于0.5%的政策,导致2018年废纸进口量同比去年大幅减少。

  进口废纸的减少增大了国产废纸的需求,从而导致后者的价格大幅上涨。以黄板纸为例,其价格从今年初的2150元/吨上涨到了6月的3350元/吨。不过,受行业下游需求不景气等因素的影响,目前已经跌回到了年初的水平。

  不仅是下游需求以及成本端的压力,供给端的扩产也会对行业形成较大压力。随着近几年行业盈利能力的复苏,众多企业纷纷抛出了扩产计划,市场担忧这可能使得包装纸行业再度产能过剩。

  根据中国纸业网在今年上半年公布的数据,预计到2018年底,全国将新增包装纸产能2440万吨,其中瓦楞纸箱用纸(包含瓦楞纸和箱板纸)产能新增2110万吨。根据中国造纸工业2017年度报告披露,当年全国箱板纸和瓦楞原纸的消费量分别为2510万吨和2396万吨。市场担忧如此大比例的新增产能会对未来包装纸的价格形成冲击。

  在计划大幅新建产能的企业中,玖龙纸业、太阳纸业等行业龙头是主力军。以玖龙纸业为例,根据其最新披露的年报显示,今年四季度将新增产能55万吨,明年更是预计将新增205万吨。

  回顾前面的分析,在经历了几年较高速增长后,包装纸行业确实面临着成本上涨、需求放缓以及供给上升的压力,公司股价也已经在2017年三季度末开始提前回落。

  而公司频繁、大额的回购则表明了公司对自己股票的信心,但股价是否已经充分反映基本面或者基本面是否还会继续恶化,有待进一步验证。

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